V. Развитие рынков капитала
|
|
Реформа банковской финансовой системы не может осуществляться независимо от развития рынков капитала, составной частью который явялются эти финансовые институты. Среди этих формирующихся рынков капитала наиболее приоритетным является рынок государственных ценных бумаг. Рынок государственных ценных бумаг очень важен в первую очередь потому, что он обеспечивает возможность для центрального банка избежать прямого финансирования дефицита государственного бюджета. Более того, хорошо развитый рынок государственных ценных бумаг через некоторое время позволяет центральному банку контролировать поступление кредитов и ликвидность в экономике в целом путем операций на открытом рынке или с помощью других подходящих средств. К тому же рынок государственных ценных бумаг дает возможность для сбережений гражданам и институтам и, что явяляется самой важной его ролью, служит основой для развития рынков частных инвестиций. В этих целях признание государственного долга должно быть несомненным. Это означает, что доверие к способности государства финансировать себя (возвращать свои долги) должно быть на самом высоком уровне.
Другие рынки капитала, включая межбанковский рынок, рынок ценных бумаг и валютный рынок, также важны для того, чтобы позволить процессу реформ развиваться. Межбанковский рынок особенно важен. Он позволяет банкам занимать и ссужать друг другу средства на очень краткосрочной основе, тем самым позволяя им (банкам) реагировать на колебания потоков платежей и направлять средства в банки, имеющие наилучшие возможности для кредитования. Межбанковский рынок также может быть ключевым элементом, через который проводится политика центрального банка. Рынок ценных бумаг может играть особую роль в помощи централизованно планируемой экономике двигаться к рыночной системе путем ускорения процесса приватизации. Надежный валютный рынок тесно связан с привлечением иностранных инвестиций и приближением национальной экономики к мировым ценам и уровню конкуренции.
Развитие рынка ценных бумаг и межбанковского рынка - это важные приоритеты для политиков на начальной стадии процесса реформ. Рынок ценных бумаг и валютный рынок будут развиваться по мере продвижения процесса реформ.
Рынок государственных ценных бумаг
Хорошо функционирующий рынок государственных ценных бумаг, включая жизнеспособный вторичный рынок этих ценных бумаг, выполняет три важных задачи: (1) он является наиболее эффективным рычагом монетарной политики и укрепляет баланс центрального банка путем сокращения прямого финансирования дефицита государственного бюджета; (2) он обеспечивает более рыночный способ для государства финансировать свой бюджетный дефицит и (3) он обеспечивает основу, на которой могут развиваться другие элементы рынков капитала. Схема 24 иллюстрирует использование этих принципов на заре Федеральной Резервной системы.
Пример развития рынка: Программа облигаций "Liberty" 1917-1919 в США Программа облигаций "Liberty", разработанная в США для того, чтобы финансировать расходы правительства во время первой мировой войны, является примером программы, которая очевидно создала новый рынок для государственного долга. Программа заинтересовала банки и другие финансовые институты в покупке государственных ценных бумаг, которые назывались облигации "Liberty". К тому же программа была нацелена на сбережения частных инвесторов - сбережения, которые никогда ранее не инвестировались в банки или в государственные ценные бумаги, обращающиеся на рынке.
Условия облигаций были различными. Номинал колебался от $50 до $100000. Купонный процент выплачивался раз в полгода. Погашение осуществлялось через 3-30 лет. Долгосрочные облигации погашались по номинальной стоимости полностью или частично в ранее определенную дату или после нее. Процент устанавливался на конкурентоспособном уровне, для того, чтобы привлечь достаточные потоки средств.
Казначейство в сотрудничестве с Федеральной Резервной Системой разработало этот механизм кредитования для обеспечения крупномасштабных займов правительства с минимальным напряжением на денежном рынке. Система имела четыре важных элемента.
1). Поступления государственного займа переразмещались в банках до тех пор, пока не возникала потребность в затрате этих средств.
2). Банки получили возможность использовать кредиты в качестве платежа за правительственные облигации.
3). Правительственные депозиты в банках были освобождены от требований резерва.
4). Банки Федеральной резервной системы предложили способы предоставления кредитов по заниженной процентной ставке под обеспечение государственными облигациями.
Эти меры сделали государственные облигации привлекательной инвестицией для банков. В то же время они минимизировали срывы, связанные с потоками платежей Казначейству. Банки получали достаточные средства для своей деятельности и могли платить за облигации, не напрягая свои ресурсы.
В то время как патриотизм был наибольшим фактором, притягивающим частных инвесторов к данным облигациям, некоторые другие факторы также были важны. Во-первых, номиналы были достаточно разнообразны и поэтому они появились как у крупных, так и у мелких инвесторов. К тому же было гарантировано определенное снижение налогов. Более того, некоторые выпуски были конверсионными и позволяли заменят облигации одних выпусков облигациями других выпусков. Но хотя это свойство гарантирвовало держателям, что они не лишатся более высоких процентов в будущем, он увеличивало финансовую неопределенность и в конце концов было отменено.
Программа облигаций "Liberty" позволила правительству получить беспецедентное количество денег за короткий интервал времени. Большой успех программы показал ее способность получить широкую поддержку. Правительство применило эти принципы в других выпусках, внося изменения для того, чтобы учесть свой предыдущий опыт и реагировать на существующие финансовые условия. Хотя программа не была гладкой он действительно достигла своей цели аккумулирования большого количества частных средств для государственных затрат и передачи государственных ценных бумаг мелким инвесторам.
Однако как и на всех рынках, отлаженное функционирование рынка государственных ценных бумаг требует всей инфраструктуры, которая поможет созданию вторичного рынка государственных ценных бумаг. В конечном итоге вторичный рынок должен быть в состоянии обеспечить ликвидность этих ценных бумаг так, чтобы они могли быть куплены и проданы центральным банком и другими участниками рынка. Без данной инфраструктуры и ликвидности будет очень трудно разрабатывать долговые инструменты правительства, которые институты и граждане сочтут привлекательными для инвестиций. Точно так же будет трудно освободить процесс денежной политики от необходимости прямого финансирования дефицита государственного бюджета или участвовать в других формах распределения кредитов.
В то время как участие частного сектора во владении долговыми обязательствами государства может освободить центральный банк от прямой поддержки государственного займа, его ответственность за налоговую политику очень велика. Государственные займы должны минимизировать массовое отвлечение частных займов, то есть они не должны отвлекать сбережения прибыльных проектов участников частного сектора. Более того, для того контролировать величину долга и поддерживать доверие к способности государства расплачиваться со своими долгами, нужно противостоять постоянным требованиям увеличения дефицита со стороны правительства.
В рыночной экономике рынок будет определять цены для правительственного займа. Эти цены будут отражать отношение общества к налоговой и денежной политике государства. Это означает, что общество будет требовать наивысшую доходность по государственным ценным бумагам, если оно считает, что стоимость имеющихся у них ценностей сократится со временем из-за инфляцонной политики государства. Инфляционная политика не только вызовет потрясение во всей экономике, но также увеличит стоимость финансирования государства. Таким образом рынок обеспечит важной информацией о кредитоспособности правительственной политики путем установления цен на государственные займы.
Ликвидный вторичный рынок государственных ценных бумаг также обеспечивает осуществление денежной политики. Вторичный рынок позволяет центральному банку покупать и продавать эти ценные бумаги для того, чтобы смягчить колебания ликвидности, которые проистекают из операций в частном и государственном секторе. Со временем, по мере того, как развивается рынок государственных ценных бумаг, ликвидный вторичный рынок предоставит центральному банку гибкие инстументы денежной политики путем влияния на уровни ставок процента и размеры денежной массы через покупки и продажи на открытом рынке государственных ценных бумаг.
Рынок государственных ценных бумаг может также обеспечить основу, на которой могут развиваться другие элементы рынков капитала. Например, доходность правительственного займа может служить базисом для оценки других займов. Разница будет характеризовать отличие ликвидности и качества кредитных ресурсов.
Хорошо организованный рынок государственных ценных бумаг может создать модель продажи, распределения и торговли займами частного сектора. В конце концов, для того, чтобы целый ряд рынков капиталов частного сектора, рынок государственных ценных бумаг, являясь образцом, по которо му будут оцениваться рынки капитала, должен иметь несомненную надежности и высокую репутацию.
1. ХАРАКТЕРИСТИКИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА.
Существенная характеристика государственного долга состоит в том, что он должен считаться неподверженным никакому риску. Общество должно полностью доверять обещаниям правительства осуществлять платежи по своим долговым обязательствам своевременно, полностью и в соответствии со своими обязательствами. Кредитоспособность правительства является единственной и самой главной составляющей успеха функционирования рынка ценных бумаг.
Для достижения и поддержания этой кредитоспособности правительство должно гарантировать, что все погашения займов и процентов по ним выплачиваются полностью и в срок. До тех пор, пока инвесторы уверены в получении своих капиталов вовремя, правительство не должно иметь больших трудностей в выпуске новых займов. Это означает, что погашение старых выпусков может финансироваться за счет выпуска новых облигаций, позволяя рынку государственных ценных бумаг стать постоянным источником финансирования государства. График сроков погашения должен быть составлен таким образом, чтобы обеспечить это реффинансирование.
Общая кредитоспособность денежной и налоговой политики, в частности, обязательство сдерживать давление инфляции, также является неотъемлемой частью развития рынка государственных ценных бумаг. Покупателя долгосрочных облигаций особенно беспокоит ее способность приносить приемлемый доход через определенный срок. Одним из самых главных последствий инфляции является сокращение реального дохода по финансовым активам.
Для того, чтобы компенсировать долгосрочные вклады, а также неопределенность, вызванную инфляцией, инвесторы будут требовать максимальной доходности. При очень высоких темпах инфляции никакой разумный уровень доходности не будет достаточным, для того, чтобы вкладывать капитал в долгосрочные активы. В таком случае будет невозможно создать рынок долгосрочных государственных ценных бумаг. К тому же возможность долгосрочных инвестиций сократиться по всей экономике.
Со временем правительство может обратиться к различным группам вкладчиков и инвесторов путем выпуска целого ряда ценных бумаг с различными сроками погашения и нормами доходности.
Такой подход может помочь минимизировать затраты на финансирвоание правительства, и в то же самое время будет способствовать сбережениям и инвестициям частного сектора. Однако, на ранних стадиях развития рынка и при первых выпусках государственных займов выбор государственных ценных бумаг будет ограничен. Как только инвесторы приобретут опыт, приобретая и покупая разные виды государственных облигаций, а рынки приобретут некоторую ликвидность и глубину, государство получит возможность расширить типы выпускаемых облигаций.
2. НЕРЫНОЧНЫЕ ЗАЙМЫ.
Хотя основное внимание в этом разделе уделено ценным бумагам, которые могут продаваться и покупаться на вторичном рынке, то есть обращаться после их первичной продажи государством, правительство может также пожелать выпустить некоторые нерыночные займы. Нерыночные займы не могут передаваться или передаваться между гражданами и институтами.
Тем не менее они могут предоставить некоторые преимущества как для правительству, так и инвесторам. Например, номиналы таких выпусков могут быть низкими, что может способствовать экономии и росту сбережений у мелких инвесторов, стремящихся к надежности и безопасности. К тому же выпуски и погашения могут быть расположены во времени так, чтобы подстроиться к нуждам заемщиков, что может помочь государственным органам и предприятиям размещать временные излишки средств.
Нерыночные займы, однако, не должны рассматриваться как субститут рыночных займов. Нерыночные займы не создают ликвидности, которая необходим для развитой рыночной экономики. Более того, их выпуски не могут служить эталоном для определения цен на негосударственные ценные бумаги.
3. РЫНОЧНЫЕ ЗАЙМЫ.
Рыночные займы могут покупаться и продаваться в любое время в период между выпуском и погашением, если есть соответствующий вторичный рынок. Это свойство очень углубляет поддержку государственного займа, потому что держатели не обязуются держать облигации до даты погашения. Существование вторичного рынка означает, что инвесторы могут установить график своих покупок и продаж рыночных займов, так чтобы удовлетворить потребности в ликвидности и инвестировании и изменять портфель своих капиталовложений в соответствии со своими взглядами на изменяющуюся экономику, а также извлекать капиталы для удовлетворения своих потребностей. Гибкость, которую предоставляет глубокий вторичный рынок государственных ценных, убеждает инвесторов держать вкладывать свои средства в ценные бумаги.
В то время как государственный займ не должен быть подвержен риску непогашения, он не свободен от ценового риска риска, что при продаже или покупке ценной бумаги до даты погашения держатель получит цену более низкую, чем он уплатил при покупке. Ценовой риск может возникнуть в результате целого ряда экономических условий. Например, от увеличения ставок процента, что приводит к потери ценными бумагами с более низким процентом своей стоимости, или в результате такого фактора, как недостаточная ликвидность конкретного выпуска ценных бумаг. Более того, из-за издержек обращения на вторичном рынке наиболее высокие из возможных цен достигаются при операциях с большими пакетами ценных бумаг. По этим причинам активными участниками вторичного рынка чаще всего бывают институциональные и более опытные инвесторы.
Факторы, которые следует принимать во внимание при создании рыночных государственных ценных бумаг, таковы:
1) график выпусков;
2) сроки погашения;
3) структура выплат процентов;
4) формы владения ценными бумагами;
5) процесс выпуска.
1) ГРАФИК ВЫПУСКОВ. Важной частью любой программы финансирования через выпуск государственных ценных бумаг является регулярный предсказуемый график выпусков. Регулярные выпуски позволяют агентам по продажам и инвесторам прогнозировать и готовиться к предложению ценных бумаг очередного выпуска. Объемы и сроки выпусков могут варьироваться в соответствии с потребности государства в средствах и уровнем спроса со стороны инвесторов.
График выпусков может быть составлен таким образом, чтобы обеспечить обмен погашаемых ценных бумаг на новые ценные бумаги при совпадении даты погашения одних с датой выпуска других.
Это может поощрять инвесторов продолжать участие в финансировании государственных программ, так как как средства от погашенния предыдущего выпуска поступают распоряжение инвестора в день нового выпуска.
2) СРОКИ ПОГАШЕНИЯ. При определении структуры сроков погашения государственных займов необходимо учитывать ряд факторов. Более короткие сроки погашения в большинстве случаев имеют меньше риска потери стоимости в результате инфляции. Они также обладают меньшей неопределенностью в отношении других факторов, которые могут повлиять на доходность. Таким образом инвесторы в основном желают низкодоходные краткосрочные займы долгосрочным.
Долгосрочные займы, с другой стороны, уменьшают влияние изменений ставки процента, уменьшая необходимость правительству рефинансировать большие объемы займа при неблагоприятных рыночных условиях. Более того, сильный рынок долгосрочных государственных ценных является как возможностью вложения сбережений, так и моделью частных долгосрочных инвестиций и займов.
Успешное развитие надежного рынка государственных ценных бумаг зависти от веры инвесторов в то, что ставка процента будет относительно процента определенное время, и что государство будет в состоянии покрыть свои обязательства как по выплате процентов, так и по погашению займа. Неопределенность в отношении экономического роста и инфляции, так же как и неопределенность будущего курса государственной политики, могут увеличить различие между долгосрочными и краткосрочными ставками процента.
Таким образом, на практике может оказаться необходимым и желательным на начальных стадиях реформы выпускать относительно краткосрочные займы (возможно, на 3 года или меньше) и только через некоторое время приступить к созданию рынков долгосрочных ценных бумаг. Как только государство и участники рынка приобретут опыт в выпуске и выкупе определенного количества выпусков, и разовьются рынки займов, государство сможет позволить себе диверсифицировать сроки погашения займов в дальнейшем. Следовательно, со временем, существование ликвидных выпусков с различным сроком погашения могут увеличить общую привлекательность государственных ценных бумаг.
3) СТРУКТУРА ВЫПЛАТЫ ПРОЦЕНТОВ. Структура выплаты процентов при выпуске государственных ценных бумаг имеет несколько
вариантов. Один из вариантов структуры - это выплаты фиксированного процента через равные промежутки времени в период между выпуском и погашением. Во многих правительственных программах принят интервал выплат процентов (купонов) раз в шесть месяцев.
Другой распространенный вариант краткосрочных ценных бумаг, например, таких, как ценные бумаги с погашением через год - это единовременная выплата процента при погашении выпуска.
Это часто осуществляется путем выпуска ценных бумаг по цене ниже номинала или стоимости, по которой будет производиться погашение. Погашение же производится по номиналу. Разница между ценой выпуска и номиналом (дисконт) является доходом по процентам для инвестора. Преимущество дисконтных ценных бумаг состоит в том, что при отсутствии промежуточных выплат по процентам упрощается механизм погашения. Дисконтные выпуски долгосрочных ценных бумаг не рекомендуются, по крайней мере, до тех пор, пока не возникнут хорошо организованные рынки, отчасти из-за того, что инвесторы сталкиваются больше с ценовым риском при выплате процентов в день погашения.
Правительство также должно решить, будет ли предоставлена возможность выкупа ценных бумаг до погашения, т.е. оно может выбрать "отзывную" или "неотзывную" форму долга. Отзывной выпуск дает правительству возможность выплатить , при желании, долг раньше, например при падении ставки процента. Однако это свойство создает неопределенность для инвестора, поэтому может появиться необходимость в увеличении ставки процента по отзывному выпуску. Неотзывной выпуск, который не допускает возможность досрочного погашения, рекомендуется на ранней стадии развития рынка государственных ценных бумаг, для того, чтобы минимизировать неопределенность для инвестора.
4) ФОРМА ВЫПУСКА: ФИЗИЧЕСКАЯ ФОРМА И ЗАПИСЬ; РЕГИСТРИРУЕМЫЕ И НЕРЕГИСТРИРУЕМЫЕ. Ценные бумаги физической формы выпускаются в виде бумажных сертификатов. В другом варианте может существовать только запись в документации эмитента (центрального банка или инвестиционного института). Для регистрируемых ценных бумаг такая запись содержит также данные о владельцах. Форма выпуска ценных бумаг влияет на учет и отчетность инвестора, а также на способ осуществления выплат по процентам и погашения основной суммы долга. Если ценные бумаги выпускаются в физической форме и не регистрируются, правительство не будет знать, кто является держателем займа. В таком случае на держателе лежит ответственность за предоставление правительству купонов для получения платежей по процентам, а также самих ценных бумаг для погашения. Так как выплаты по нерегистрируемым ценным бумагам (на предъявителя) осуществляются любому лицу, представившему купон, их нужно защищать как и другие ценности. Держатели облигаций, которые утеряли свои ценные бумаги или не могут представить их государству по какой-либо другой причине, могут и не получить возмещение. По этим соображениям нерегистрируемые физические ценные бумаги являются менее привлекательными для инвесторов.
Если существует требования регистрации всех операций с физическими ценными бумагами, правительство может отслеживать владельцев своего займа и, следовательно, может заменить утерянные, украденные или испорченные ценные бумаги. Регистрация также поможет правительству добиться получения налогов на доход, полученный от операции с ценными бумагами. Однако, по мере развития рынков требования регистрации ценных бумаг могло бы затруднить обращение государственных займов на вторичном рынке. Тот факт, что физические ценные бумаги могут быть утеряны, украдены или подделаны, влечет за собой дополнительные сложности для эмитентов и инвесторов.
По мере увеличения эмиссионной деятельности и объема вторичного рынка правительству понадобится разработать более эффективную инфраструктуру для деятельности на первичном и вторичном рынках. Например, система передачи ценных бумаг, существующих в виде записи, может автоматически фиксировать владение и передачу ценных бумаг в компьютерной базе данных. Вэтом случае на участников рынка возлагается ответственность за сообщения об изменении прав собственности в результате торговли на вторичном рынке. Выплаты зарегистрированным владельцам ценных бумаг по процентам и по погашению основной суммы займа могут отправляться по почте или депонироваться на их банковских счетах. Эта система требует высокой степени надежности и безопасности; ее проект должен быть очень внимательно рассмотрен.
5. ПРОЦЕСС ВЫПУСКА ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА. Обычные варианты, используемые для выпуска ценных бумаг на первичный рынок - это синдикаты и аукционы.
СИНДИКАТЫ. Пока не будет развит глубокий и ликвидный рынок, многим правительствам будет удобнее выпускать займы через синдикаты. Синдикат - это группа институтов, которые объединяются для покупки займа и затем перепродают или распространяют его. Синдикат может быть организован правительством (Казначейством), центральным банком или самими членами синдиката; то, какой из этих способов эффективнее, определяется уровнем развития рынка. Синдикат может состоять только из банков или же быть открытым как для банков, так и для других институтов.
Для того, чтобы контролировать членство в синдикате, правительство должно будет установить минимальные нормативы. Эти нормативы должны охватывать такие вопросы как финансовая ответственность, защита средств и ценных бумаг инвесторов, учет и отчетность, а также аудит. Правительство также может пожелать выступить в роли ведущего управляющего синдикатом, определяя распределение размещяемого выпуска между членами, то есть определяя его процент, выделяемый каждому члену.
Когда синдикат сформирован, правительство информирует его об общем объеме и сроке выпуска, который он хотело бы продать.
Затем синдикату может быть предоставлено некоторое время для выяснения выяснения реакции инвесторов и оценки процента по этому займу. После этого периода правительство может вести переговоры с синдикатом об условиях выпуска: объеме, цене и времени. Затем члены синдиката распространяют выпуск среди своих клиентов по ценам чуть более высоким, чем та, по которой они его купили.
Правительство может устанавливать различные условия распространения выпуска для того, чтобы гарантировать справедливость и должный порядок процесса. Правительство может установить разницу, т.е. комиссию синдиката, что означает, что все члены синдиката будут распространять выпуск по одной цене.
Правительство также может позволить каждому члену синдиката вернуть распространяемую им часть выпуска, если он не в состоянии разместить свою долю на согласованных условиях. Этот вариант может способствовать снижению риска, который принимают на себя члены синдиката, тем самым поощряя их участие, особенно при развитии рынков.
С другой стороны, правительство пожелать наложить штрафные санкции за нераспространенные ценные бумаги для того, чтобы вдохновить членов синдиката на выполнение своих обязательств по продаже ранее установленной части выпуска. В другом случае правительство может ограничить период действия этих условий. Например, по истечении определенного времени члены синдиката могут потерять право продавать нераспространенные ценные бумаги обратно правительству, при этом допускается колебание цены займа на вторичном рынке под действием рыночных сил.
Дальнейшая задача правительства состоит в том, чтобы определить график платежей за размещение выпуска. Возможны следующие варианты:
(1) в любое время в период выполнения заказа на размещение;
(2) в определенную дату расчетов;
(3) по другим критериям.
Использование синдикатов имеет как свои преимущества, так и недостатки. Основной аргумент в пользу синдиката состоит в том, что члены синдиката принимают на себя риск определения приемлемых цены и объема выпуска. К тому же члены синдиката могут распространить выпуск среди широкого круга инвесторов даже при неразвитых рынках, за что они и получают компенсацию.
Другой вариант размещения, такой как конкурсный аукцион, подвергает правительство риску, что выпуск не будет полностью распределен или будет распределен по неприемлемо низкой цене.
Еще один аргумент в пользу данного варианта состоит в том, что синдикат, являющийся группой, желающей предотвратить резкое падение цен в период размещения, сокращает колебания рыночных цен на государственные ценные бумаги. Соответственно увеличивается доверие инвесторов к ценным бумагам и их желание вкладывать в них средства.
Основным недостатком синдиката является то, что члены синдиката имеют особый доступ к информации о ценах и качестве первичных выпусков ценных бумаг. Члены синдиката обсуждают друг с другом и с правительством цены до размещение. Исключительность синдикатов может повлиять на доверие инвесторов к справедливости рынка государственных ценных бумаг или увеличить обеспокоенность тем, что члены синдиката имеют несравненные преимущества. Правительство также может быть обеспокоено тем, получает ли оно максимально возможные цены на свои ценные бумаги. Эти соображения вызывают необходимость установить строгие правила членства в синдикате.
4. КОНКУРСНЫЕ АУКЦИОНЫ.
Опыт рыночной экономики показывает, что синдикаты вытесняются конкурсными аукционами по мере развития рынков государственных займов как на государственном, так и на межгосударственном уровне. Конкурсные аукционы позволяют факторам спроса и предложения определять цену государственного займа. Конкурентные цены предложения потенциально приводят к более низким затратам правительства на выплату процентов по займу того объема, который правительство хочет разместить. Процедура конкурентного предложения подразумевает, что покупатели подают заявки, в которых указана ставка процента (или цена), приемлемая для них и номинальный объем ценных бумаг, держателями которых они хотели бы стать. Правительство должно предварительно объявить сумму займа, который будет выпущен, чтобы позволить рынку определить цену, необходимую для продажи займа с аукциона.
При конкурентном предложении правительство или заемщик несут риск того, что им не удастся продать желаемый объем займа по устраивающей их ставке процента. Инвестор или предлагающая сторона несут риск того, что предложенная ими ставка процента будет существенно отличаться от других предложений. Существуют различные способы проведения процедуры предложения, которые могут гарантировать справедливость аукциона и минимизировать риски как правительства, так и других эмитентов. По мере развития рынков конкурсные аукционы должны стать наиболее дешевым способом финансирования, одновременно увеличивая открытость и справедливость рынков.
ТОРГОВЛЯ РЫНОЧНЫМ ЗАЙМОМ: ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК. Рыночный займ может быт перепродан другим инвесторам и маркетмейкерам на вторичном рынке. При торговле на вторичном рынке цены, по которым ценные бумаги торгуются в каждый момент времени, определяются в каждый момент времени. Развитие вторичного рынка государственных ценных бумаг является ключевой составляющей создания рынка капитала, хотя некоторые из описанных ниже преимуществ наиболее очевидны на хорошо развитых рынках капитала, таких, как в США.
Торговля на вторичном рынке выполняет ряд важных функций:
* ПОЗВОЛЯЕТ ШИРОКО РАСПРОСТРАНИТЬ ЗАЙМ. Через торговлю на вторичном рынке государственный займ распространяется среди частных инвесторов, которые, в конце концов, являются владельцами большей части рыночных ценных бумаг. В США к этим инвесторам относятся коммерческие банки, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, власти штатов и местные власти, другие внутренние и иностранные официальные институты, а также частные лица.
* СОКРАЩАЕТ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РИСК. На вторичном рынке инвесторы могут перепродать по желанию ценные бумаги, которыми они владеют. Этот процесс содействует развитию ликвидного глубокого рынка. Ликвидность (возможность продать и купить разумное количество ценных бумаг без чрезмерного колебания цен) снижает инвестиционный риск, так как инвесторы могут быстро и с низкими издержками изменять свой портфель ценных бумаг в случае возникновения потребности в наличных средствах или при изменении ожиданий будущих колебаний цены и ставки процента.
Это сокращение риска благодаря вторичному рынку государственных ценных бумаг увеличивает желание общества владеть облигациями государственного займа, приводит к более низким издержкам на эмиссию займа и позволяет инвесторам использовать государственные ценные бумаги для удовлетворения своих потребностей в инвестициях и наличных средствах.
* УСТАНАВЛИВАЕТ КОНКУРЕНТНО ОПРЕДЕЛЯЕМУЮ СТАВКУ ПРОЦЕНТА ПО ЗАЙМУ. Активная торговля государственными ценными бумагами на вторичных рынках постоянно дает актуальную картину реакции рынка на цены и, следовательно, дает представление о ставке процента, по которой общество готово стать держателем займа.
Ставка процента по государственным бумагам является отражением общественного мнения о денежной и налоговой политике государства, включая экономический рост и инфляцию и может указать направление установления ставки процента по другим финансовым инструментам.
* СПОСОБСТВУЕТ ОСУЩЕСТВЛЕНИЮ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ. Вторичный рынок государственных ценных бумаг позволяет органам денежной политики легко покупать или продавать (или занимать и одалживать) большие объемы ценных бумаг для тог, чтобы быстро влиять на ликвидность в банковской системе.
* ПОЗВОЛЯЕТ УЧАСТНИКАМ ЗАНИМАТЬ И ОДАЛЖИВАТЬ ЦЕННЫЕ БУМАГИ. Вместо того, чтобы сразу купить (или продать) ценную бумагу, дилер может пожелать одолжить (или занять) ее. Одалживание ценной бумаги за наличные средства (по которым дилер выплачивает процент) поможет дилеру заплатить за ценные бумаги, которые он выбрал для своего портфеля. Заем ценной бумаги поможет дилеру выполнить обязательства продать ценную бумагу, которой он в данный момент не имеет в своем портфеле. Способность финансировать обязательства является важным элементом обеспечения ликвидности и глубины вторичного рынка.
В США торговля на вторичном рынке происходит на внебиржевом рынке. Внебиржевые рынки обеспечивают большую степень гибкости и использования инноваций, так как участники рынка могут осуществлять торговлю из кабинетов, и новые торговые договоры могут заключаться путем неформальных соглашений между участниками. Внебиржевые рынки требуют сильного давления конкуренции для того, чтобы гарантировать, что рыночные силы минимизируют возможность злоупотреблений и недобросовестной торговли.
Независимо от того является вторичный рынок биржевым или внебиржевым, существующие процедуры соглашений и расчетов по сделкам должны быть стандартными среди участников для того, чтобы увеличить эффективность и ликвидность торговой деятельности. Стандартизация также создает потенциальным участникам справедливый и равный доступ на вторичный рынок. Надежные и честные операции с государственными ценными бумагами в полностью зависят от качества, выгодности и надежности системы платежей, что является еще одним примером центральной роли платежей в финансовой системе.
УЧАСТНИКИ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННОГО ЗАЙМА. Дилеры или маркетмейкеры являются ключевыми участниками рынка государственных ценных бумаг. Дилеры, которые всегда готовы купить или продать ценные бумаги по рыночной цене, обеспечивают ликвидность рынка путем предложения на аукционах. Они также держат позицию и имеют запас ценных бумаг для содействия торговле за счет клиентов и для получения прибыли от продажи и от движения ставки процента. Дилеры также получают прибыль отуправления запасами ценных бумаг, если они могут приобрели эти запасы по ставкам ниже, чем прибыль, которую они от этого получают. На начальной стадии развития большинство дилеров будет являться банковскими институтами.
Вторым типом участников рынка является брокер. Брокеры совершают сделки между участниками рынка путем сведения покупателей и продавцов одной ценной бумаги. Брокеры не держат собственной позиции, т.е. они не имеют портфеля ценных бумаг.
Тот факт, что брокеры являются агентами, а не основными сторонами сделок, позволят избежать конфликта интересов. Брокеры увеличивают ликвидность рынка путем сведения покупателей и продавцов, тем самым создавая текущие цены ценных бумаг и позволяя быстро осуществлять торговлю большим количеством ценных бумаг. Прежде чем согласиться действовать в качестве агента и позволить клиентам иметь доступ к его информации по текущим центам, брокер может требовать от клиентов отвечать некоторым финансовым критериям. Дилеры и инвесторы могут вести торговые переговоры непосредственно или через брокера.
РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ. Центральная роль рынка государственных ценных бумаг и необходимость поддерживать доверие общества к честности и надежности данного рынка требует соответствующего надзора. Регулирование рынка государственных ценных бумаг служит двум целям государственной политики: (1) оно поддерживает справедливое и конкурентное ценнообразование на рынке, увеличивая доверие общественности, необходимое как для того, чтобы поощрять сбережеия и инвестиции, так и для того, чтобы минимизировать затраты на выпуск государственные займы; (2) оно гарантирует, что провал основного участника рынка не распространится по всем финансовым рынкам с потенциальным системным риском для экономики.
Регулирование участия на рынке государственных ценных бумаг может быть направлено на то, чтобы ограничить распространение рисков, которые принимают на себя маркетмейкеры, а также гарантировать, что дилеры и другие участники рынка имеют соответствующее финансовое состояние для того, чтобы покрыть потенциальные финансовые потери. Положения о регулировании могут быть установлены для отслеживания и ограничения следующих классов риска:
* РЫНОЧНЫЙ РИСК: риск потерь, проистекающих от колебания цен на рынке.
* РИСК ЛИКВИДНОСТИ: риск того, что ценные бумаги не могут быть куплены и проданы быстро без существенных изменений в цене.
* КРЕДИТНЫЙ РИСК: риск потерь, проистекающий от неплатежеспособности контрагента.
* БИЗНЕС-РИСК: риск потерь, проистекающих от неадекватных систем управления и контроля.
Орган регулирования может также установить правила поведения на рынке. Эти правила могут включать правила защиты инвесторов, нормативы собственного капитала, требования отчетности и ограничение масштабов деятельности или масштабов сделок, предпринимаемых отдельными фирмами.
Правила защиты инвесторов включают положения, касающиеся процедуры продажи для того, чтобы гарантировать, что цены по сделкам справедливы, и что дилеры должным образом выполняют свою обязанность равного обращения со всеми клиентами. Положения о соответствии собственного капитала касаются необходимости финансового буфера для того, чтобы покрыть потенциальные потри, которые могут проистекать от рисков, связанных с опреациями дилеров с ценными бумагами. Требование к дилерам иметь больше собственного капитала сокращает риск неплатежеспособности; требование большей доли ликвидных активов сокращает риск неликвидности.
К каждому дилеру и брокеру может быть предъявлено требование зарегистрироваться в регулирующем органе, придерживаться требований финансовой отчетности, финансовой ответственности, и подвергаться периодической проверке органами надзора. Регулирование также может обеспечить законодательную базу для расследования и пресечения мошеннической деятельности дилеров органами надзора.
Финансовая отчетность должна основываться на стандартных принципах финансовой бухгалтерии. Принятые принципы бух.учета могут включать правила, регулирующие (1) запись и учет конкретных видов сделок и (2) оценку активов и пассивов. Требование гласности финансовой информации, предъявляемое к брокерам и дилерам ценных бумаг, помогает создать доверие инвесторов к стабильности фирм, которые ведут клиентские счета и держат ценные бумаги.
РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА. Центральный банк может выполнять роль финансового агента правительства. В этом качестве центральный банк мог бы контролировать многие операционные моменты, связанные с выпуском и погашение государственных ценных бумаг. Он мог бы также руководить системой ведения записи владельцев и передачи ценных бумаг от одного держателя к другому.
По этим соображениям техническая экспертиза гарантий, платежей и клиринга должна концентрироваться в одной организации. Также в качестве финансового агента центральный банк может хорошо выполнять роль правительственного советника по руководству выпуском займов.
Центральный банк также особенно заинтересован в рынке государственных займов из-за неизбежной связи между денежной политикой, банковской системой и рынком государственных ценных бумаг. Вовлечение центрального банка в роль финансового агента, а также его участие в проведении денежной политики позволяет органам, регулирующим денежное обращение, быть в курсе событий, происходящих на рынках, реагировать на них должным образом и тем самым более эффективно выполнять свою роль надзора над банковской системой и системой платежей.
5. МЕЖБАНКОВСКИЙ РЫНОК
Межбанковский рынок также является составным элементом развития рыночной экономики. Межбанковский рынок является рынком, посредством которого банки занимают и ссужают средства один другому в основном на один день или очень короткий срок.
Обычно дневные потоки между банками непредсказуемы, и институт часто оказывается в состоянии временной нехватки резервов или остатка своих средств на счете в центральном банке, который необходим для проведения операций и выполнения требований регулирования. Межбанковский рынок является клапаном, который дает банкам возможность удовлетворить свои временные потребности в средствах и сократить потребность в осуществлении займов непосредственно у центрального банка. Межбанковские кредиты могут также направлять средства банков, которые привлекают депозиты, но имеют ограниченные кредитные возможности, в банки, сталкивающиеся с высоким кредитным спросом.
Ключом к межбанковскому рынку является то, что операции производятся путем записей на резервных счетах банков в центральном банке (еще одна стержневая роль баланса центрального банка). Когда банки достигают соглашения по сделкам (включая ставку процента, количество, срок) банк, который намеревается ссудить средства другому банку, взаимодействует с центральным банком. Связь может осуществляться телефоном, телексом или более совершенной системой передачи информации. Требования получаются и обрабатываются системой учета центрального банка.
Система учета центрального банка должна гарантировать достаточность средств ссужающего банка на его счете для осуществления платежа без овердрафта этого счета. Затем центральный банк немедленно кредитует резервный счет банка заемщика. Срок, операция, а также процент проводится через дебет и кредит резервных счетов.
Таким образом, межбанковский рынок зависит от надежности платежа, скорости платежа, а также надежности баланса центрального банка и механизма платежей. Таким образом, межбанковский рынок тесно связан с ролью центрального банка в системе платежей. Пример операции на межбанковском рынке предложен в Схеме 25. Схема 26 представляет пример влияния межбанковской операции на баланс.
ОПЕРАЦИИ НА МЕЖБАНКОВСКОМ РЫНКЕ Механизм операций на межбанковском рынке и стержневая роль, которую играет на этом рынке баланс центрального банка, описываются следующим примером:
Пусть Банк 1, средний чикагский банк, определяет в четверг утром, что его обязательства по платежам превышают сумму средств, которую он ожидает получить в этот день, на $10 млн.
Это несоответствие может возникнуть при позднем уведомлении банка крупным клиентом о том, что накануне он приобрел государственные ценные бумаги и должен оплатить их в четверг. Банк 1 мог бы покрыть платеж путем списания остатка на своем счете в центральном банке, но этот остаток был на низком уровне еще накануне. Банк 1 решает покрыть свои финансовые потребности путем займа на межбанковском рынке.
Банк 1 подписывает с несколькими банками, явялющиеся его обычными контрагентами, а также с брокером межбанковского рынка контракты о получении квоты на однодневный кредит. Лучшая квота на $10 млн., которую он получает, составляет 4 1/4%, и предлагается банком в Олбани. Банк 1 решает принять это предложение. Детали сделки, включая количество, срок (пятница) и ставку процента утверждаются двумя этими банкам.
Второй банк находится в ведении Федерального Резервного
Банка (ФРБ) Нью-Йорка; а первый банк находится в ведении ФРБ Чикаго. Второй банк уведомляет ФРБ Нью-Йорка в 13:00 о деталях сделки, включая точную сумму, наименование и адрес получателя, а также номера счетов, идентифицирующие как Банк 1, так и Банк 2. Уведомление осуществляется через компьютерный канал, связанный с ФРБ Нью-Йорка. Могут также использоваться специальные телекс или телефон.
Учетный отдел ФРБ Нью-Йорка удостоверяет подлинность и точность уведомления. Оно также проверяет наличие на резервном счете у второго банка капитала, достаточного для того, чтобы покрыть сделку. В 14:10 ФРБ Нью-Йорка дебетует резервный счет второго банка на $10 млн. и посылает ФРБ Чикаго уведомление на кредитование резервного счета Банка 1. Уведомление посылается через федеральную компьютеризированную систему коммуникаций.
Раньше уведомления отправлялись телексом или телеграфом. По получении уведомления ФРБ Чикаго кредитует резервный счет Банка 1 и уведомляет Банк 1 о получении средств. Банк 1 сразу же получает доступ к средствам для покрытия дефицита средств.
На следующий день Банк 1 отправляет уведомление об обратной операции. Он отсылает уведомление в ФРБ Чикаго дебетовать свой счет на $10 001 164 и кредитовать резервный счет второго банка в ФРБ Нью-Йорка. Уведомление снова быстро переправляется между Федеральными Резервными Банками. Второй банк получает свои средства плюс $1 164 в качестве процента за однодневный кредит.
Заметьте, что определенность платежей на межбанковском рынке обеспечивается проводкой платежей через баланс Федерального Резерва. Федеральная система электронных платежей и уведомлений дает возможность осуществлять очень большие объемы операций с минимальным риском операционных срывов. Однако, даже при относительно низкой емкости системы коммуникаций элементы операций на межбанковском рынке будут такими же. Фактически, межбанковский рынок функционировал в США задолго до возникновения компьютеризированной системы коммуникаций.
ВОЗДЕЙСТВИЕ МЕЖБАНКОВСКИХ ОПЕРАЦИЙ НА БАЛАНС Связь между межбанковскими платежами и балансами центрального и коммерческих банков иллюстрируется следующим примером:
Допустим, что Банки А и Б идентичны, за тем лишь исключением, что банк А занял на одни сутки $100 у банка Б и планирует возвратить эти средства на следующий день (для простоты процентные платежи не рассматриваются). Для инициирования процесса возврата Банк А требует, чтобы центральный банк перевел $100 из резервных депозитов Банка А на резервный счет Банк Б. Резервы Банка А сократились на $100, а резервы Банка Б соотвественно увеличились. Операции приводят к переводам резервов между банками, но не влияют на общее количество резервов в банковской системе.
Балансы банков А, Б и центрального после проведения вышеописанных операций.
БАЛАНСЫ БАНКОВ ¦ БАЛАНСЫ БАНКОВ
ДО ПЕРЕВОДА $100 ИЗ БАНКА А В БАНК Б ¦ ПОСЛЕ ПЕРЕВОДА $100 ИЗ БАНКА А В БАНК Б
В УПЛАТУ КРЕДИТА БАНКА Б БАНКУ А ¦ В УПЛАТУ КРЕДИТА БАНКА Б БАНКУ А
¦
ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК ¦ ЦЕНТРАЛЬНЫЙ БАНК
¦
Актив ¦ Пассив ¦ Актив ¦ Пассив
---------------------+----------------------- ¦ ---------------------+----------------------
¦ ¦ ¦
Кредиты ¦ Депозиты банка А 200 ¦ Кредиты ¦ Депозиты банка А 200
по учетной ¦ ¦ по учетной ¦
ставке 0 ¦ Депозиты банка Б 100 ¦ ставке 0 ¦ Депозиты банка Б 100
¦ ¦ ¦
Государствен- ¦ Депозиты других ¦ Государствен- ¦ Депозиты других
ные ЦБ 1000 ¦ банков 400 ¦ ные ЦБ 1000 ¦ банков 400
¦ Валюта 200 ¦ ¦ Валюта 200
¦ ¦ ¦
Итого активы 1000 ¦ Собств.капитал 100 ¦ Итого активы 1000 ¦ Собств.капитал 100
¦ ¦
БАНК А ¦ БАНК А
¦
Актив ¦ Пассив ¦ Актив ¦ Пассив
---------------------+----------------------- ¦ ---------------------+----------------------
Резервы в ¦ Депозиты 1000 ¦ Резервы в ¦ Депозиты 1000
центр.банке 200 ¦ ¦ центр.банке 100 ¦ Кредит от
¦ Кредит от
Ценные бумаги 100 ¦ банка Б 100 ¦ Ценные бумаги 100 ¦ банка Б 0
¦ ¦ ¦
Кредиты ¦ Собственный ¦ Кредиты ¦ Собственный
выданные 900 ¦ капитал 100 ¦ выданные 900 ¦ капитал 100
¦ ¦ ¦
Итого актив 1200 ¦ ¦ Итого актив 1100 ¦
БАНК Б ¦ БАНК Б
¦
Актив ¦ Пассив ¦ Актив ¦ Пассив
---------------------+----------------------- ¦ ---------------------+----------------------
Резервы в ¦ Депозиты 1000 ¦ Резервы в ¦ Депозиты 1000
центр.банке 100 ¦ ¦ центр.банке 200 ¦
Ценные бумаги 100 ¦ ¦ Ценные бумаги 100 ¦
Кредит ¦ ¦ Кредит ¦
банку А 100 ¦ ¦ банку А 0 ¦
Прочие ¦ Собственный ¦ Прочие ¦ Собственный
кредиты 800 ¦ капитал 100 ¦ кредиты 800 ¦ капитал 100
¦ ¦ ¦
Итого актив 1100 ¦ ¦ Итого актив 1100 ¦
УЧАСТНИКИ МЕЖБАНКОВСКОГО РЫНКА. Основными участниками межбанковского рынка являются депозиторные институты, которые имеют счета в центральном банке. Ими могут являться коммерческие банки и сберегательные учреждения. Другие институты, предоставляющие некоторые банковские услуги, такие как кредитные кооперативы, также могут быть участниками межбанковского рынка посредством корреспондентских соглашений с банками.
Операции на межбанковском рынке могут осуществляться или через непосредственный контакт между депозиториями, или через брокеров. Брокеры сводят приказы по кредитам и займам, получая при этом комиссионные, но они не ссужают и не занимают средства за свой собственный счет. Путем концентрации в одном месте информации о желающих получить или выдать кредиты брокеры увеличивают ликвидность рынка, не только упрощая торговлю, но также распространяя информацию о ценах.
Было бы желательным ограничить доступ небанковских корпораций на межбанковский рынок. Так как эти участники не являются банковскими институтами, они не подвергаются такому контролю, как банки, а также не имеют доступа к альтернативным формам ликвидности, таким как "сеть безопасности", включая последний источник финансирования - центральный банк. Следовательно, так как межбанковские кредиты не имеют обеспечения, они должны быть очень ликвидными, было бы благоразумным допускать на межбанковский рынок только банковские институты и ограничить доступ других корпораций на этот рынок путем введения для данных институтов требований обеспечения.
МЕЖБАНКОВСКИЕ ОПЕРАЦИИ. Операции на межбанковском рынке США в основном имеют срок возвращения кредитов одни сутки. То есть деньги занимаются на один день и возвращаются утром следующего дня (овернайт). Операции на срок (более одного дня) используются менее часто. Операции на срок могут помочь направлению средств между институтами вместо кредитов, предоставляемых центральным банков или кредитных линий других кредитных учреждений.
Кредиторы устанавливают кредитные ограничения своим контрагентам для того, чтобы контролировать свою позицию по отношению к любому учреждению. Институт может пожелать выдавать кредиты только определенному типу институтов, кредитоспособность которых превышает определенный минимум. На межбанковском рыке уровень ставки процента может быть выше для менее кредитоспособных институтов, чем для более кредитоспособных. Если заемщик нуждается в средствах, превышающих лимиты, которые может установить кредитор, то заемщик будет вынужден обращаться к другим институтам для завершения операции. Это предложение о приобретении средств может повлиять на межбанковский процент (в США он называется "Процент Федеральных Фондов) в сторону повышения в общем или в сторону повышения для конкретного института.
РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА. Центральный банк заинтересован в укреплении межбанковского рынка. Средства, добавленные центральным банком в банковскую систему или изъятые из нее, распределяются как внутри так и вне межбанковского рынка. Таким образом, операции по резервам центрального банка влияют на ставку процента, по которой торгуются фонды на межбанковском рынке. Межбанковская ставка процента отражает спрос на кредиты по всей экономике и, таким образом, является самой важной ставкой процента в экономике. Более того, так как межбанковский рынок является основным источником краткосрочной ликвидности для банков, возможность системного риска, распространяющяяся на всю экономику из-за проблем на данном рынке, является самой важной заботой центрального банка.
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖБАНКОВСКОГО РЫНКА.
Межбанковский рынок обеспечивает возможность институтам, имеющим временно свободные средства, получать прибыль на эти остатки. Этот рынок также позволяет занимать средства в тот же день, когда в этом возникает потребность для (1) удовлетворения требований резерва, (2) поддержание остатков для клиринга или (3) выполнить обязательства по платежам, не допуская овердрафта по счетам в центральном банке. Таким образом, межбанковский рынок способствует распределению средств по всей банковской системе, увеличивая ее эффективность и снижая уровень беспроцентных банковских активов.
Межбановский рынок также обеспечивает ликвидность банковской системы. Депозиторные институты с излишком средств (например, сберегательные институты), которые имеют стабильную депозитную базу, но испытывают сильного кредитного спроса, могут заработать проценты на свои остатки путем кредитования институтов, имеющих потенциальный дефицит данных средств.
Институты, которые сталкиваются с нехваткой средств как временно, так и на более длительный период, могут использовать межбанковский рынок для устранения нехватки средств, не обращаясь в центральный банк.
Межбанковский рынок также служит для ускорения потока платежей через центральный банк. Как показано в разделе о системе платежей, некоторые институты имеют обязательства осуществлять оплату за различные услуги почти каждый день, включая клиринг чеков и поставку ценных бумаг, в то время как другие институты будут ожидать платежей. Активно функционирующий межбанковский рынок позволяет участникам иметь доступ к средствам при необходимости удовлетворения потребности в платежах.
Еще одно преимущество межбанковского рынка состоит в том, что он обеспечивает равновесную цену или ставку процента по кредитам на одни сутки. Эта межбанковская ставка процента является базовой ставкой, с которой тесно связаны ставки процента на других денежных рынках, и может служить основой при установлении цен по другим депозитам и ценным бумагам. Таким образом, межбанковский рынок может рассматриваться как основа всего краткосрочного денежного рынка.
И, наконец, межбанковская ставка процента быть важным показателем или целью политики центрального банка. Так как эта ставка процента отражает баланс между спросом и предложением на краткосрочные фонды, а центральный банк может влиять на предложение данных фондов через рычаги монетарной политики, центральный банк может влиять на эту ставку процента. Межбанковский рынок может, таким образом, быть основным каналом влияния монетарной политики на всю экономику.
6. РЫНКИ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И АКЦИЙ
Рынки обязательств и титулов собственности (акций) являются неотъемлимой частью развитой рыночной экономики. Они позволяют гражданам и институтам покупать ценные бумаги, в основе которых лежат долговые обязательства и права собственности, непосредственно у их эмитентов и через посредников. Эти рынки частных капиталов дополняют кредитное посредничество банков и служат еще одним средством соединения владельцев сбережений и инвесторов. Более того, промежуточная роль ценового механизма на рынках титулов собственности способствует экономической эффективности и росту, выявляя рыночную оценку состояния частных компаний. Таким образом, рыночные цены управляют соответствующими инвестиционными решениями и распределением сбережений в экономике. Рынки частных капиталов должны, однако, основываться на соответствующей базе. Эти рынки имеют особый риск, который требует осторожности действий. Отслеживние кредитоспособности участников и решение потенциальных проблемам ликвидности эмитентов - самые важные проблемы, которые ставит рынок капиталов.
Одна из основных черт традиционного процесса банковского посредничества состоит в то, что банки обладают специализированной информацией и навыками кредитного анализа. Благодаря возможности банка отслеживать кредитоспособность заемщиков эти институты минимизируют риски кредитования. Более того, так как банки подлежат надзору и распределяют риски среди множества заемщиков, а также имеют другие средства обеспечения безопасности, вкладчики могут поместить средства в банки, не проводя сложный кредитный анализ.
Напротив, когда процесс кредитования принимает форму выпуска ценных бумаг, покупатели ценных бумаг принимают на себя ответственность финансового состояния эмитента на протяжении существования данных ценных бумаг. Помимо помощи, которую инвестор получает от андерайтеров и рейтинговых агентств при принятии инвестиционного решения, качество кредитной оценки инвестора зависит от качества системы учета, надежности процесса государственного аудита и от частоты и качества пуббликуемой финансовой отчетности. Таким образом, эффективная деятельность рынков акций и облигаций требует не только достаточной умудренности инвесторов, но также развития других аспектов финансовой инфраструктуры.
Более того, эффективность и эластичность рынков ценных бумаг также зависит в большей степени от прочности банковской системы. Банки нуждаются в разработке системы платежей и расчетов по сделкам с ценными бумагами. К тому же банкам необходимо быть основой ликвидности отдельных эмитентов кредитных инструментов, так как рынки ценных бумаг сравнительно не оборудованы для того, чтобы влиять на ликвидность или решать проблемы отдельных заемщиков.
Следовательно, развитие рынков капитала в странах, стремящихся к переводу экономик на рыночные рельсы, должно происходить обдуманно, потому что этого требует как сложная финансовая инфраструктура, так и необходимость для этих рынков в большой доли умудренных инвесторов. Всеобъемлющая структура регулирования, которая обеспечивает защиту инвесторов, должна стать основой привлечения широкого круга участников на этот рынок.
Промежуточной ступенью в странах, осуществляющих реформу, является создание ограниченного числа компаний коллективного инвестирования и взаимных фондов. Эти фонды могут способствовать ускорению процесса приватизации в случае, если они имеют долю собственности в приватизированных фирмах. Доли участия в этих фондах, в свою очередь, могут распространяться среди населения. Таким образом права собственности были бы широко распределены в обществе, но отслеживаение финансовой надежности частных предприятий было бы оставлено в руках управляющих фондами, которые компетентны в области коммерции и финансов.
В условиях, когда количество опытных инвесторов невелико, этот подход обеспечивает первоначальную концентрацию контроля за акционерными обществами до тех пор, пока не образуется более широкий круг опытных инвесторов. Операции с ценными бумагами отдельных предприятий могли бы первоначально широко провдиться управляющими взаимными инвестиционными компаниями, а затем охватили бы более широкий круг инвесторов. С этой точки зрения рыночная структура, включающая брокеров, дилеров, андеррайтеров, управляющих инвестициями и организованные биржи, могла бы развиваться естественным образом.
7. ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
Эффективный и конкурентный рынок иностранной валюты являестя другой ключевой частью рыночной экономики. Курс обмена отражает цены иностранных товаров по отношению к ценам национальных товаров. Это позволяет производителям и потребителям определять цены как импорта, так и экспорта. Он также сильно влияет на конкурентоспособность и прибыльность национальных товаров и предприятий. К тому же курс обмена является центральным для определения прибыли по инвестициям и сбережениям по сравнению с другими странами и для привлечения иностранных инвестиций. Если курс обмена считается нецелесообразным или недопустимым, то приток капитала может быстро смениться оттоком.
В свете своей центральной роли в экономике валютный рынок требует большого внимания и решения ряда задач. Предоставление определения курса валют рыночным силам помогает гарантировать, что цены будут отражать общую потребность экономики, и что курс обмена будет ориентировать на относительно эффективное использование средств. Однако, так как курс обмена валют оказывает очень большое воздействие на экономику и очень чутко реагирует на мимолетные изменения, лишь немногие отстаивают систему свободно плавающего курса, определяемого исключительно рыночными силами, особенно для стран, переживающих переходный период. На практике политикам следует попытаться достичь баланса, при котором рыночные силы могли бы выполнять свои фукции распределения ограниченных ресурсов, а правительство имело бы возможность оставить за собой некоторую степень контроля для того, чтобы гарантировать, что расстройство валютного рынка не подорвет всю экономику.
Первая группа проблем, которая встанет перед политиками, связана со степенью доступа внутренних и внешних резидентов к валюте для различных целей. Пределы и сроки конвертируемости вопрос спорный. Широко распространено мнение, что предприятиям нужен определенный доступ к валюте для приобретений в целях вложения в производство. Дополнительные препятствия для приобретения ими валюты (будь то через сложные схемы лицензирования импорта, требования сдачи экспортной выручки или другие подобные меры) поощряют обман посредников и, что более важно, не позволяют ценам определять рациональное и эффективное размещение ресурсов. Доступ к валюте для граждан и для перевода капитала кроме перевод прибыли часть более ограничен, большей частью из-за опасений, что быстрый отток капиталов может вызвать дестабилизацию. Однако большинство стран со временем пришло к либерализации контроля над капиталом, так как этот контроль также ведет к искажения, и его следует избегать, если очевидно, что политика обменного курса дала трещину.
Другой ряд вопросов касается выбора режима обменного курса. Даже если исключить возможность свободно плавающего курса, остаются еще два режима: фиксированный курс, которым национальная валюта привязана к какой-либо одной валюте, и индексированный курс, при котором курс меняется в соответствии с колебаниями корзины валют, причем вес последних может определяться, например, по их значимости для внешней торговли данной страны. В любом случае, потребуются периодические поправки обменного курса по мере того, как уровень национальной инфляции в стране будет отклоняться от уровня инфляции ее торговых партнеров, или если давление на валютные резервы указывают на недостаточную уверенность в обменном курсе. В свете взаимозвязи, существующей в экономике между обменным курсом с одной стороны и определением цен и заработной платы - с другой, главным политическим вопросом становится вопрос о том, как части и в какой мере требуется вносить поправки к обменному курсу. Таким образом, монетарная политика и политика обменного курса оказываются тесно связанными.
Монетарную политику и политику обменного курса также связывает механизм поддержания режима обменного курса. Если в стране спрос на валюту превышает предложение по данному обменному курсу, курс обмена валюты данной страны приобретет тенденцию к понижению, т.е. к ее обесценению по отношению к валюте или валютам, на которые она обменивается. Для того чтобы противостоять этой тенденции, центральный банк может продавать иностранную валюту участникам рынка в обмен на депозиты национальной валюты. Этот процесс сокращает не только запас резервов иностранной валюты в стране, но также и монетраную базу, так как коммерческие банки платят за иностранные активы посредством дебетования своих резервных счетов в центральном банке. Центральный банк может нейтрализовать это воздействие на монетарную базу, предпринимая определенные действия, направленные на восстановление резервов, например операции на открытом рынке. Однако, если давление на обменный курс продолжается, центральный банк может повысить привлекательность размещения средств в национальных активах, поднимая обменный курс.
Коротко говоря, чем теснее обменный курс национальной валюты связан с узким торговым пространством, тем более тесно монетарная политика связана с политикой обменного курса.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Не существует какого-либо одного, определенного пути, по которому следовало бы идти, разрабатывая рыночную финансовую систему. Опыт показывает, что успешные элементы структурной экономической реформы не могут быть не связаны с традициями, обычаями, культурой и историей страны, проводящей реформу. Хотя основные принципы могут служить указателями вдоль дороги реформы, успех любых попыток преобразования в конце концов будет измеряться тем, могут ил они работать и создавать доверие в тех конкретных условиях, в которых они применяются.
