II. Первичный и вторичный фондовые рынки
|
|
2.1. Особенности первичного рынка
Законодательно первичный рынок ценных бумаг определяется как отношения, складывающиеся при эмиссии (для инвестиционных ценных бумаг) или при заключении гражданско-правовых сделок между лицами, принимающими на себя обязательства по иным ценным бумагам, и первыми инвесторами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, а также их представителями.
Таким образом, первичный рынок - это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов.
Важнейшей чертой первичного рынка является полное раскрытие информации для инвесторов, позволяющее сделать обоснованный выбор ценной бумаги для вложения денежных средств. Вся деятельность на первичном рынке служит для раскрытия информации: подготовка проспекта эмиссии, его регистрация и контроль государственными органами с позиций полноты представленных данных, публикация проспекта и итогов подписки и т.д.
Существует две формы первичного рынка ценных бумаг: - частное размещение; - публичное предложение.
Частное размещение характеризуется продажей (обменом) ценных бумаг ограниченному количеству заранее известных инвесторов без публичного предложения и продажи.
Публичное предложение - это размещение ценных бумаг при их первичной эмиссии путем публичных объявления и продажи неограниченному числу инвесторов.
Соотношение между публичным предложением и частным размещением постоянно меняется и зависит от типа финансирования, который избирают предприятия в той или иной экономике, от структурных преобразований, которые проводит правительство, и других факторов. Так, в России в 1990-1992 гг. преобладало (до 90%) частное размещение акций (создание открытых акционерных обществ).
Основная часть публичного предложения акций приходилась на банки и инвестиционные институты. С началом масштабного процесса приватизации в конце 1992 г. и централизованным преобразованием многих государственных предприятий в акционерные общества открытого типа, доля публичного предложения акций резко увеличилась.
2.2. Вторичный рынок
Под вторичным фондовым рынком понимаются отношения, складывающиеся при обращении ранее эмитированных на первичном рынке ценных бумаг.
Основу вторичного рынка составляют операции, оформляющие перераспределение сфер влияния вложений иностранных инвесторов, а ткаже отдельные спекулятивные операции.
Важнейшая черта вторичного рынка - это его ликвидность, т.е.
возможность успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объемы ценных бумаг в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию.
Вторичный рынок ценных бумаг подразделяется на: - организованный (биржевой) рынок - неорганизованный (внебиржевой или "уличный") рынок.
Особенности данных рынков будут рассмотрены ниже.
2.2.1. Биржевой рынок
Организованный или биржевой рынок исчерпывается понятием фондовой биржи, как особого, институционально организованного рынка, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг.
2.2.1.1. Понятие фондовой биржи
Фондовая биржа - это организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами, создаваемая профессиональными участниками фондового рынка для взаимных оптовых операций.
Признаки классической фондовой биржи: 1) это централизованный рынок, с фиксированным местом торговли, т.е. наличием торговой площадки; 2) на данном рынке существует процедура отбора наилучших товаров (ценных бумаг), отвечающих определенным требованиям (финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента, массовость ценной бумаги,как однородного и стандартного товара, массовость спроса, четко выраженная колеблемость цен и т.д.); 3) существование процедуры отбора лучших операторов рынка в качестве членов биржи; 4) наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур; 5) централизация регистрации сделок и расчетов по ним; 6) установление официальных (биржевых) котировок; 7) надзор за членами биржи (с позиций их финансовой устойчивости, безопасного ведения бизнеса и соблюдения этики фондового рынка).
Функции фондовой биржи: а) создание постоянно действуещего рынка; б) определение цен; в) распространение информации о товарах и финансовых инструментах, их цена и условия обращения; г) поддержание профессионализма торговых и финансовых посредников; д) выработка правил; е) индикация состояния экономики, её товарных сегментов и фондового рынка.
Всего в мире коло 150 фондовых бирж, крупнейшими являются следующие: Нью-Йоркская, Лондонская, Токийская, Франкфуртская, Тайваньская, Сеульская, Цюрихская, Парижская, Гонконгская и биржа Куала Лумпур.
Российская практика.
В настоящее время в России насчитывается более 60 фондовых бирж (см.приложение, табл.3), что составляет более 40% мирового количества, несмотря на то, что в мировой практике достаточно сильны тенденции с созданию централизованных систем фондовых бирж (Германия, Япония, Франция и др.).
Фондовая биржа, по российскому законодательству, определяется как организация, исключительным предметом деятельности которой является обеспечение необходимых условий нормального обращения ценных бумаг, определение их рыночных цен (цен, отражающих равновесие между спросом и предложением на ценные бумаги) и надлежащее распространение информации о них, поддержание высокого уровня профессионализма участников рынка ценных бумаг.
Фондовая биржа создается в форме закрытого акционерного общества и должна иметь не менее 3 членов. Членами фондовой биржи могут быть только ее акционеры. Фондовая биржа является некоммерческой организацией, не преследует цели получения собственной прибыли, основана на самоокупаемости и не выплачивает доходов от своей деятельности своим членам.
Кроме того, к российской бирже предъявляют следующие требования: а) минимальный уставный капитал - 3 млн. руб.; б) членами могут быть только инвестиционные институты и государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входят операции с ценными бумагами; в) должна получить лицензию на деятельность в качестве фондовой биржи; г) не может действовать в качестве инвестиционного института; д) не вправе выпускать ценные бумаги за исключением собственных акций; е) не допускается неравноправное членство, временное членство и сдача брокерских мест в аренду; ж) наделяется определенными регулирующими правами (требования к инвестиционным институтам, квалификационные права допуска).
Фондовые отделы товарных и валютных бирж - их самостоятельные структурные подразделения с обособленным балансом. Все требования, предъявляемые к фондовой бирже, за исключением еe статуса как акционерного общества, действительны и для фондовых отделов.
2.2.1.2. Организационное устройство фондовой биржи
Фондовая биржа выступает в качестве торгового, профессионального и технологического ядра рынка ценных бумаг, кроме того, биржа является предприятием.
В международной практике существуют различные организационно-правовые формы бирж: * неприбыльная корпорация (Нью-Йоркская биржа); * неприбыльная членская организация (Токийская биржа); * товарищество с ограниченной ответственностью (Лондонская и Сиднейская биржи); * полугосударственная организация (Франкфуртская биржа); * прочие формы.
И в международной и в российской практике биржи функционируют в группе дочерних компаний и структур, выполняющих вспомогательные функции. Создание при бирже дочерних юридических лиц используется для следующих целей: а) организация отдельных торговых площадок(фьючерсные рынки и т.д.), б) создание клирингово-расчетных и депозитарных организаций, в) удаления "за рамки" биржи коммерческих операций и услуг, не соответствующих неприбыльному статусу фондовой биржи.
Организационная структура фондовых бирж отражает выполняемые биржами функции, которая в обобщенном виде выглядит следующим образом:
-----------------------------¬
¦ Высший орган фондовой биржи¦
L-------------T--------------- -----------------¬
+------------------+ ¦
-------------+----------------¬ ¦ Консультативный ¦
¦Исполнительный орган фондовой¦ ¦ Совет (аппарат ¦
¦ биржи ¦ ¦ советнико в) ¦
L------------T----------------- L-----------------
--------------+---------¬
¦ Аппарат фондовой биржи¦
L-------------T----------
¦
Подразделения:
----------------------
+-* Организация рынка
¦ установление правил торговли и организации деятельности
¦ рынка
¦ допуск новых членов на биржу, исключение членов
¦ допуск на рынок ценных бумаг (листинг)
+-* Текущее управление биржевым рынком
¦ организация текущей работы рынка (трейдинга)
¦ организация и надзор за текущей работой учетно-операци-
¦ онных, клиринговых и депозитарных систем
¦ сбор,анализ и распространение текущей биржевой информации
¦ организация и надзор за текущей работой рынков отдельных
¦ видов ценных бумаг (фьючерсные и опционные секции и т.п)
+-* Надзор за состоянием рынка
¦ контроль состояния и тенденций развития биржевого рынка
¦ внешнее наблюдение и оценка финансово-хозяйственного по-
¦ ложения эмитентов,ценные бумаги которых обращаются на фон-
¦ довой бирже
¦ внешнее наблюдение и оценка финансово-хозяйственного по-
¦ ложения компаний-членов фондовой биржи
¦ дисциплинарное наблюдение и административные санкции
¦ арбитраж споров и разногласий между членами и биржи, а
¦ также ее членами и клиентами
+-* Внешние связи и услуги публике
¦ международные связи
¦ связи с общественностью
¦ услуги публике, компаниям-эмитентам, компаниям-членам
¦ фондовой биржи
+-* Развития
¦ маркетинг и управление стратегическим развитием
¦ разработка новых технологических и информационных систем
¦ для торговой, учетно-административной и информационной
¦ деятельности фондовой биржи
+-* Учетно-административные и операционные работы
¦ клиринг и расчеты (если не выделены в дочернюю компанию)
¦ депозитарий (если не выделены в дочернюю компанию)
¦ учетно-операционные работы, внутреннее финансовое плани-
¦ рование и контроль, внутренний аудит
¦ административное управление фондовой биржей как предприятием
2.2.1.3. Листинг ценных бумаг и биржевые индексы
К котировке на фондовой бирже допускаются только ценные бумаги, которые прошли листинг, т.е. удовлетворяют определенным требованиям, предъявляемым к ценным бумагам данной биржей. На разных биржах существуют различные критерии допуска ценных бумаг к котировке. Это правовой статус ценных бумаг, степень капитализации рынка, минимальное количество акций, способы распределения акций у акционеров и т.п. При этом могут учитываться такие неформальные моменты, как значимость компании для национальной экономики, ее положение в отрасли, стабильность и устойчивость хозяйствования и пр.
В России с кон.1992-1993гг. несколько фондовых бирж, претендующих на ведущее положение на рынке ценных бумаг (например, Московская центральная фондовая биржа и др.) объявили о введении листинга, однако, практического значения это не имело, т.к. российские биржи страдают от отсутствия товаров. Практическое применение листинг нашел в подсчете биржевых индексов, разработанных различными информационными агентствами, инвестиционными или брокерскими фирмами.
Биржевые индексы.
Биржевые индексы являются ключевыми показателями для статистического измерения, исследования и прогнозирования общего положения в фондовой торговле и положения в отдельных отраслях.
Биржевые индексы могут исчисляться по разной методике: - некоторые биржевые индексы являются простыми средними величинами (средними арифметическими) движения курсов акций; - другие же являются индексами в традиционном понимании этого слова, т.е. средневзвешенными величинами, где в качестве весов выступают чаще всего показатели базисной рыночной стоимости обращающихся на рынке акций каждой включенной в его состав корпорации.
С точки зрения базы измерения индексы также могут быть различными: одни из них могут представлять рынок в целом, другие конкретную отрасль или сектор рынка.
К наиболее значимым и популярным в мире индексам относятся: - индексы Доу-Джонса (промышленный, транспортный, коммунальный и составной - простые средние показатели); - индексы "Стэндард энд пурз" ("Стэндард энд пурз-500" - взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций, "Стэндард энд пурз-100" - взвешенный показатель акций корпораций, имеющих зарегистрированные опционы на Чикагской бирже опционов) и др. индексы.
Одними из наиболее известных индексов в нашей стране являются фондовые индексы AK&M, рассчитанные акционерной компанией "AK&M", специализирующейся на информационно-аналитическом обеспечении рынка ценных бумаг.
Существует 3 индекса AK&M для различных типов эмитентов:
1. Индекс банковских акций, рассчитанный по ценным бумагам 10 крупнейших коммерческих банков (Промстройбанк РФ, Инкомбанк, Мосбизнесбанк, Сбербанк, Тверьуниверсалбанк и др.).
2. Индекс, строящийся для акций приватизированных промышленных предприятий, включает акции 40 промышленных компаний различных отраслей.
3. Сводный индекс AK&M, в основе которого лежат котировки акций банков, промышленных предприятий, различных отраслей экономики (транспорта, торговли, связи).
Для более детального анализа экономики существуют отраслевые индексы, которые строятся на основе расширенного списка эмитентов для каждой отрасли.
При расчете фондовых индексов AK&M экспертный совет формирует листинг, который основывается на нескольких критериях с учетом влияния той или иной ценной бумаги на ситуацию на фондовом рынке в целом. За исходную информацию для расчетов индекса АК&M берутся котировки на покупку и продажу, выставленные участниками рынка, по каждой конкретной акции. Источником такой информации служит ежедневно обновляемая база данных по котировкам спроса и предложения внебиржевых рынков ценных бумаг "AK&M-LIST".
За базовую дату расчетов индексов AK&M принято 1 сентября 1993 года, значение индекса на этот день равно 1,000. Сам индекс определяется, как соотношение суммарной рыночной капитализации всех компаний, входящих в листинг на текущий день, к ее значению на базовую дату. Рыночная капитализация по каждой из включенных в листинг ценных бумаг определяется исходя из числа находящихся в обращении обыкновенных (простых акций). При этом учитывается только размещенные выпуски этих акций. Таким образом, вес ценных бумаг при расчете индексов (влияние изменения цены акции на значение индекса) представляет собой долю рыночной капитализации данного элемента в суммарной рыночной капитализации.
2.2.2 Внебиржевой рынок
Внебиржевой рынок охватывает рынок операций с ценными бумагами, совершаемых вне фондовой биржи.
Через этот рынок проходит: - а) большинство первичных размещений; - б) торговля бумагами худшего качества (в сравнении с зарегистрированными на бирже).
Вместе с тем, существуют переходные формы, так называемые "прибиржевые" рынки, которые рызмывают четкую границу между биржевыми и внебиржевыми рынками. Это "вторые","третьи","параллельные" рынки, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Как правило, подобные рынки имеют более низкие требования к качеству ценных бумаг, включают в себя акции малых и средних компаний, поддерживая при этом регулярность торговли, котировки и единство правил. Возникновение этих рынков было обусловлено стремлением фондовых бирж расширить свой рынок, а также желанием создать упорядоченный, регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.
С другой стороны, из чисто внебиржевого оборота возникают организованные системы торговли ценными бумагами, имеющие компьютерную основу и аналоги территориально распределенной электронной бирже. Примером могут быть внебиржевые системы Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (США): НАСДАК (NASDAQ) - Система автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров, НМС (NMS) - Ценные бумаги национального рынка, а также Канадская система внебиржевой торговли (COATC), Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже (SESDAQ) и другие.
Таким образом, можно выделить следующие внебиржевые рынки:
-----T--------------T------------------T------------------T-----
-------+-------¬------+--------¬ --------+----------¬ ------+------¬
¦"прибиржевые" ¦¦организованные¦ ¦слаборегулируемые ¦ ¦неорганизо- ¦
¦ рынки ¦¦(компьютерные)¦ ¦рынки,создаваемые ¦ ¦ванные вне- ¦
L---------------¦рынки внебир- ¦ ¦профессиональными ¦ ¦биржевые ¦
¦жевой торговли¦ ¦участниками (теле-¦ ¦рынки, на ко¦
L--------------- ¦ ный и др.рынки)¦ ¦рых действу-¦
L------------------- ¦ют и профес-¦
¦сиональные и¦
¦непрофессио-¦
¦нальные учас¦
¦тники ¦
L-------------
Российская практика.
В настоящее время российский внебиржевой рынок состоит из следующих сегментов:
* Государственные ценные бумаги
- система торговли долгосрочными облигациями для юридических лиц, созданная Центральным банком России ( в качестве дилерской/брокерской сети выступают Главные территориальные управления ЦБР, еженедельные объемы продаж - несколько десятков млн.рублей);
- система торговли государственными краткосрочными облигациями (электронный межбанковский рынок, созданный ЦБР совместно с Московской межбанковской валютной биржей;
- торговая сеть Сберегательного банка по операциям с мелкономинальными государственными облигациями и другими долговыми обязательствами государства для физических лиц ( в качесте брокерской сети выступают отделения Сберегательного банка и их филиалы;
- аукционная сеть (центры приватизации и т.п.) Государственного комитета по имуществу РФ (торговля акциями приватизируемых предприятий, обмен акций на ваучеры, рынок приватизационных сделок, совершаемых при акционировании предприятий, на основе региональной сети Госкомимущества);
- "телефонные" внебиржевые рынки валютных облигаций, казначейских векселей и т.д.
* Ценные бумаги частных эмитентов
- внебиржевое первичное размещение акций вновь созданных акционерых обществ, долговых ценных бумаг;
- внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг коммерческих банков (депозитных и сберегательных сертификатов, финансовых векселей);
- стихийные внебиржевые рынки ценных бумаг (оборот по ценным бумагам как между предприятиями, так и между физическими лицами);
- электронные внебиржевые рынки, имеющие организованные системы торговли (электронный рынок ELM (акции на нем котируются наряду с продовольствием, химической продукцией и т.п.), проекты корпорации "АСТ", "Национальной торгово-банковской системы" и др. Электронные фондовые рынки находятся в процессе формирования;
- стихийный рынок суррогатов ценных бумаг (коммерческие сертификаты, кредитные опционы, стандартизированные страховые полисы, обращающиеся товарные контракты, "билеты", свидетельства о депонировании и т.п.);
Следует отметить, что до 1993г. российский внебиржевой рынок отличался спекулятивностью и большим количеством афер, и только с 1993 г. он стал приобретать оптовый характер (торговля крупными партиями акций для установления контролирующего влияния и т.п.) и развиваться по цивилизованному пути.
2.3. Технологии торговли, операции применяемые на первичном и вторичном рынках ценных бумаг
В зависимости от применяемых технологий торговли можно выделить следующие рынки: стихийный, дилерские и аукционные (см. приложение, схема 2).
Стихийный рынок. Правила заключения сделок, требования к ценным бумагам и участникам не установлены, торговля осуществляется произвольно, в частном контакте продавца и покупателя. В российской практике существует много примеров подобных рынков.
Это стихийный рынок, сложившийся вокруг Российской товарно-сырьевой биржи (торговля ваучерами) и уличный рынок ценных бумаг "Гермеса" в 1992-1993 гг., стихийный рынок вокруг Центральной республиканской универсальной биржи в 1994 г.
Аукционные рынки. Это рынки, которые характеризуются публичными гласными торгами с открытым соревнованием покупателей и продавцов в назначении ценовых и других условий сделок по ценным бумагам, при наличии механизма сопоставления заявок на покупку и продажу и установления удовлетворяющих друг другу заявок, которые могут служить основанием для заключения сделок. Аукционные рынки подразделяются на: простой аукционный рынок, голландский аукцион и двойные аукционные рынки.
* Простой аукционный рынок - рынок, на котором состязаются только покупатели, прямая конкуренция продавцов отсутствует. Перед началом торгов, на основании заявок на покупку и продажу, составляется сводный котировочный лист. Аукцион происходит путем публичного последовательного оглашения списка предложений, по каждому из которых проводится гласное состязание покупателей путем назначения новых цен. Простой аукцион лежит в основе деятельности большинства российских бирж и фондовых отделов товарных бирж, и часто используется для организации внебиржевых аукционов ценных бумаг, проводящихся российскими инвестиционными институтами. Данная технология подходит для развивающегося и неликвидного рынка ценных бумаг, каким является российский рынок.
* При голландском аукционе происходит предварительное накопление заявок покупателей, которые заочно рассматриваются эмитентом или посредником, работающим в его интересах. Устанавливается единая цена, которая равна самой нижней цене в заявках на покупку, позволяющей продать весь выпуск. Все заявки на покупку, представленные по ценам выше офицальных, удовлетворяются по официальной цене. По данной схеме проводятся аукционы казначейских векселей в США. В России она использовалась для размещения ГКО, но в данном случае заявки удовлетворялись по ценам , по которым они были поданы.
* Двойные аукционные рынки - на таких рынках между собой конкурируют и продавцы и покупатели. Этот вид рынка в свою очередь включает: -онкольные рынки, -непрерывные аукционные рынки.
а) Онкольные рынки. До начала торгов накапливаются заявки о покупке и продаже, которые затем ранжируются по ценовым предложениям, последовательности поступления и количеству. Совпадающие заявки и предложения сравниваются, устанавливается определенный курс, по которому можно удовлетворить наибольшее количество заявок о покупке и предложений на продажу. Такие рынки широко используются на Западе в организации двойного режима работы фондовых бирж. Подобные рынки начали функционировать в России, например, в деятельности валютной биржи.
б) Непрерывные аукционные рынки. Именно по данной схеме организована работа крупнейших фондовых бирж на Западе. В период торгов на таком рынке возникает непрерывный поток заявок на покупку и предложений о продаже, которые регистрируются специально уполномоченными лицами, сводящими между собой все поручения продавцов и покупателей. Вновь поступающие заявки сравниваются с зарегистрированными ранее и, если они совпадают, то удовлетворяются в порядке поступления, а при одновременном поступлении - выполняются наибольшие по сумме поручения. Непрерывный аукционный рынок возможен лишь при значительных объемах ежедневного предложения ценных бумаг (более 10000 лотов ежедневно). В России примером такого рынка может служить рынок ГКО.
Дилерские рынки. На этих рынках продавцы публично объявляют о ценах предложения и порядке доступа к местам покупки ценных бумаг. Покупатели согласные с ценовыми предложениями и другими условиями инвестирования, заявляют о своих намерениях и приобретают ценные бумаги. Продавцы несут обязанность совершить сделки с любым лицом по ценам, которые они объявили. Прямой открытой конкуренции между продавцами или между покупателями не происходит.
Дилерские рынки применяются при : а) первичном размещении ценных бумаг; б) в тендерных предложениях (публичном предложении крупного инвестора о покупке ценных бумаг).
Организовать дилерские рынки можно на основе следующих видов предложении ценных бумаг: -локализованного (назначение нескольких локальных мест продаж за наличные); -распределенного (создание распределительной сети из рыночных мест, по категориям инвесторов, ценных бумаг, формам оплаты); -продленного (создание постоянного предложения различных видова ценных бумаг в филиальной сети коммерческого или сберегательного банка).
Схема дилерских рынков в России использовалась при первом публичном предложении акций для частных и юридических лиц (межбанковское объединение "Менатеп", декабрь 1990 г.) и при размещении Сберегательным банком РФ продленного предложения на приобретение выпущенных им акций в своих отделениях и филиалах.
Операции фондовой биржи Сделки фондовой биржи также делятся на кассовые и срочные.
По кассовым сделкам происходит немедленный расчет и оформление.
Наиболее интересны операции на срок, поскольку имеют всегда спекулятивный характер, поэтому подобные сделки в некоторых странах запрещены. Сделки с премиями предусматривают, что одна из сторон имеет право отказаться от своих обязательств, а в результате платит "отступные" другой стороне. Продажа без покрытия в срок заключается в следующем: игрок берет взаймы определенное количество акций с выдачей долгового обязательства. Затем продает их по биржевому курсу, а через срок, ожидая понижения их курса, он покупает их снова по низкой цене и возвращает владельцу, получив куш.
Среди спекулянтов биржи выделяют: - играющих на понижение ("медведи")- это когда игрок продает не имеющиеся у него реально ЦБ в срок, а покупает их по более низкой цене в день исполнения договора, когда в результате повышенного предложения с его стороны курс падает.
- играющих на повышение ("быки")- это когда игрок покупает ЦБ, по курсу зафиксированному при заключении сделки, создавая ажиотажный спрос, что бы в момент исполнения сделки выгодно их продать по более высокой цене.
